喘息：阴影入侵8.0

　　2022年是资产并购和不良资产处置的一年。在充分控制成本、满足安全界限的前提下介入优质区域开发项目仍然是良好的投资目标。从购房者的角度来说，“即使住在家里也不炒”的倾向会持续下去吧。购房应该以居住和资产保证为目的。 　　 　　图/视觉中国 　　文|杨晓晨、葛天任、张明、郑联盛 　　2021年是实行集中供给地的第一年，各主要城市进行了三轮土拍。土地市场经历了显著的“先扬后抑”。 　　整体来看，成交地的计划建筑面积和比例的数字表明，土地市场在2021年的价格有下跌的倾向。从正面看，迄今为止持续了多年的土地市场热潮消失了，投资回归理性，必将带动未来新建住宅价格向更合理的方向调整。从相对负面的观点来看，土地市场的衰退肯定会直接影响地方政府的财政收入。2021年购房市场成交量总体低迷，市场前景看好，带动了房价下跌。对于住宅企业来说，去年是一个严峻的一年，业界内各公司的经营面临着收缩的问题。 　　在维持市场稳定的前提下，2022年房地产市场将在2021年恢复，但行业的分化仍将继续。 　　从投资开发的观点来看，2022年是资产并购和不良资产处置的大年吧。在充分控制成本、满足安全界限的前提下介入优质区域开发项目仍然是良好的投资目标。 　　从购房者的角度来说，“即使住在家里也不炒”的倾向会持续下去吧。现在购买住宅必须以自住和资产保证为目的。不动产税已经进入了试验阶段，考虑到不久的将来会实施，今后，稍微大户型、改善型住宅的市场状况会比以前有所提高。同时，考虑到住宅企业的流动性状况仍面临着一定的不确定性，购房者在选择大楼时必须注意房地产企业自身的舆论，对不能按期交付住宅的情况有防盗。 　　1.“大而不倒”不是防止风险的合理认识 　　“身体大不倒”这个词来源于2008年的金融危机，意味着公司过于庞大与经济的命脉有关系，危机发生后政府就会采取“大而不倒”的救济措施。这句话意味着美国AIG等公司因自己的贪欲和盲目扩张而导致一系列危机，最终必须诱拐政府和纳税人来收买严重后果。 　　从现在看来，金融危机并没有给人们足够的警告。 　　至今为止，中国的房地产行业被各种机构和投资者视为一个大行业，但这种说法并不是想象中的。根据国家统计局的数字，行业旺季2019年，房地产行业增加值占GDP的7.03%，房地产贷款占各贷款余额的28.7%（原材料、建筑施工等上下游行业未计入），房地产相关投资占整个社会固定资产总投资的一半。如果将与房地产行业直接相关的行业全部计入的话，确实可以占中国经济的一半。所以，近年来，各种机构和投资者一直有一种观念：“房地产行业已经到了大不倒的阶段，发生问题都是系统风险，一定要从国家水平统一协调，大家都有份，总没有风险”。 　　因此，很多住宅企业都投入了“千亿俱乐部”乃至“兆俱乐部”的竞争。2020年末，恒大和碧桂园的资产规模都超过了2兆元，“兆俱乐部”的成员有6家，5000亿-1万元的6家，1000亿-500亿元的45家。各家追求扩张资产规模也有内在的理论。在不动产业界，“变大”和“变强”在理论上高度一致。“大化”追求更高的资产规模，如果有资产，可以通过销售产生利益，实现“变强”。另一方面，也可以通过抵押等方式进行融资，继续扩大。同时，只有有了资产，才能有实力竞争更好的土地，聘请更好的设计、施工团队，制作更好的产品。因此，房地产行业的发展逐渐发展为住宅企业规模的竞争。谁能更快地把自己的身体放大，谁在市场份额和生存机会上占先机。 　　2021年房地产行业的事实表明，市场的真实生存理论并非如此。住宅企业的现金主要有两个来源。一是产品的销售，二是融资。这相当于由于疫病导致的新建住宅销售不振和消除杠杆效应所带来的融资限制重叠在一起，将住宅企业的现金源从源头上切断了。那么，为了满足日常运营需求和还款需求（主要是还款需求），住宅企业需要加快产品的去化，扩大融资渠道。 　　在这个过程中，经营风格稳定，杠杆率低的住宅企业不会因为偿还债务的一部分产生过度的现金流需求，而是可以通过加速销售等方法获得足够的现金支持。杠杆化较高的企业很难通过短期内产品销售渠道筹集足够的现金来偿还债务。需要通过包装销售库存项目，强制缩小手表来获得资金。缩尺销售过程如达不到预期，企业将面临现金流枯竭。许多企业在高杠杆作用下实现了快速扩张，财务状况因此迅速恶化，风险爆发。换言之，在高杠杆交换的“大”不仅不保证企业不会倒下，还加速了企业的风险暴露。 　　2.解读住宅企业报告书需要结合业务逻辑 　　房地产行业与千家万户有着密切的关系，但很多人对业界的理解只停留在买房方面，业务模式对财务报表的影响等技术环节尚不清楚。各行业的财务报表都与本行业的业务逻辑密切相关，很多投资者和债权人仅凭模糊的财务知识，往往会对住宅企业的实际经营状况产生误解。典型的问题如下。 　　一是货币资金不等于可以自由流动的资金。房地产行业有监督管理资金、保证金、项目共同管理资金等多种受限的资金形式，因此即使只看财务报表的货币资金，也无法确定企业有多少可以自由支配的现金要把报告的注释和其他渠道结合起来综合理解。 　　第二，合作开发模式导致报告中的“虚胖”。合作开发的项目往往全部计入住宅企业的报告书中，以少数股东的权益、长期股票投资、其他应收账款、其他应付款等科目分割体现。在这方面，报告书中的“虚胖”、资产和利益等项目比实际值大。另一方面，企业间的比较性变差，类似的报告数据有可能对应完全不同的下位商务状况。 　　第三，对外负债将实际资产负债率提高到表面值。通过“明股实债”等方式，企业往往可以隐藏负债，体现资产，但不体现负债（往往转换为权益）。由此，实际负债水平远远超过表面资产负债率，导致投资者和债权人的误判。 　　3.对项目的评价需要更符合实际情况 　　在行业的上升期，大众购买住房的热情往往掩盖了很多问题，阻碍了项目的突破。但是，面对疫病等原因造成的行业下滑，原本乐观的预测往往落空，过去被忽视的问题相继暴露，陷入了恶性循环。由此导致的库存上升与需求不符，预计需要花费时间消化。 　　常见问题有以下几点：第一，同一地区的土地供应量集中扩大，大量新建住宅上市，需求不足。第二，以核心城市圈为卖点的项目，缺乏对核心城市资源溢出的限制估计，未能实现预期中与核心城市高度联动的效果，反而被排除在核心城市之外。第三，市场预测过于乐观，误判了当地实际居住人口和购买力情况，导致供应远远大于需求。 　　1.宏观层面：支柱产业的重建 　　2021年中央经济工作会议“坚持房子是住的，不是炒的，加强预期引导，坚持探索新的发展模式，并行租赁和购买，加快长期租赁市场的发展，推进保障性住房建设，商品住房市场更好地满足购房者合理的住房需求支持政府的支持，通过城市政策促进住宅区产业的良性循环和健康发展。之后，中央财经委员会办公室的韩文秀副主任、国家发展改革委员会的宁吉副主任兼国家统计局局长等权威解读了会议精神，提出了房地产是支柱产业，住宅是居民消费的重要基调。 　　2021年，房地产行业经过深刻调整，产生了局部风险，也暴露了一些问题。现在，上层对房地产行业的定位从单纯的“不炒房地产”到“支柱产业”的再确认。从各种发言和书面表达来看，保障房地产行业稳定运行是保障宏观经济稳定发展的必要前提。如果有这样的定位，2022年的业界政策将以安定为前提，将更加重视“阶段性地追加代码”，“不将整体任务分成1分”。 　　会议强调，“探索新的发展模式”，“支持商品住房市场更好地满足购房者的合理住房需求”。 　　2.中观水平：有房地产税的蓄势在等着你 　　2021年12月末召开的全国财政工作会议强调，深化财税体制改革，深化预算管理制度改革，做好房地产税试行准备。 　　现在，房地产税试验城市、税率、豁免面积等重要因素引起了市场的关注。作为“房地产的长期效果机制”的重要组成部分，购房者和住宅所有者有必要对未来住宅产生的税金负担进行折扣，重新评估住宅价值。这无疑会在短期内通过增加多余住宅上市供应和减少购房者的税金负担来压迫住宅价格的两个方面来降低住宅价值。但是，从长期来看，房价主要受供求关系的影响，基本上是经济发展水平和当地人口结构等因素。短期的冲击只限于长期的影响。 　　但是，近年来，热城市的租金持续上涨，成为了破坏都市新生生活幸福感的重要原因之一。尽管如此，因为住宅价格的上升速度快，住宅租赁费的回报率下降的倾向也很明显。市场一直担心不动产税会不会影响租金。因为住宅所有者有可能转嫁税收成本。在“不炒房地产”的背景下，房价很难急速上升。这是炒菜行为的抑制，但是很难抑制资产配置行为。优质地区的住宅作为资产，与其他资产相比有着一些独特的优势。资产配置方面，资产自身的升值空间有限的情况下，所有者确实关注资产带来的现金流，对不动产来说是租金。 　　换言之，从成本转嫁的观点来看，从投机向资产配置转换的观点来看，租金的上升是有逻辑性的合理性的。实际影响有多大，直接关系到房地产税的征收力。如果许多核心变量尚未确定，则需要观察市场反应。 　　3.微观层面：住宅企业的两极化，部分企业风险依然存在 　　如上所述，一部分房地产企业风格突进，过去几年积累了一定的风险，2021年以局部风险爆发的形式出现。中央经济工作会议后，市场情绪有所稳定，尤其是贷款市场实现了边界改善。这个改善直接导致了12月末风险暴露状况的显著好转。部分“悬崖边”的住宅企业喘着气，保障了“两节”期间市场的稳定运行。 　　尽管如此，边界改善并不意味着完全消除潜在风险。流动性情况暂时得到缓和，不代表房地产行业杠杆化过程的终结。大量住宅企业在2022年依然面临与现在同样的问题，必须集中于用资产处理等方法尽快实现现金化，应对大量到期的国内外债务。根据公开市场的统计，2022年内，住宅企业仅外债就可以达到3500亿元的规模。这些债务将由销售现金流支持，或由新贷款现金流支持。尽管实现了边境融资的改善，但国内外很多机构的态度并未从以恒大为代表的多家住宅企业的爆炸风险的阴影中恢复过来，对行业新增债务的态度依然谨慎。在这种情况下，仅资产处理产生的现金流是否足以覆盖到期本息仍然是不确定性的。 　　相反，其他经营状况良好，对股东背景优越的住宅企业来说，是以低价收购优质资产的宝贵机会。据媒体报道，证券监督管理委员会目前支持优质房地产企业发行债券，资金可用于并购危险企业项目。在消除风险的同时，支持优质企业继续稳定发展，一举两得。因此，整个行业整体呈现两极化结构，一部分企业通过处理资产来偿还债务，另一部分企业通过收购优质资产来进一步优化结构。经过2022年1年的运行，预计市场将大幅重建。 　　（作者均为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心研究员；编辑：王延春）